近日人民币汇率波动不断,昨日在岸人民币兑美元收于6.78,离岸人民币盘中跌破6.80。尽管今日离岸人民币兑美元午后较早间低点涨近400点收复6.8关口,但近几日来的“过山车”让市场着实心惊肉跳了一番。 那么,此次大幅震荡的原因何在?人民币汇率未来的走势又将如何?中国金融四十人论坛高级研究员,中国社会科学院研究员张斌在本文中给出了答案。 进出口企业是最大玩家,但是对外汇市场短期波动影响不大。中国出口商一年大概赚2-2.2万亿美元,进口商一年用掉1.5-1.7万亿美元,每年的货物贸易顺差4-5千亿美元。这个数字听起来很大,但是货物贸易顺差每年的变化幅度不大,近几年每年的变化也就1-2千亿美元,不是短期外汇市场波动的主导力量。 居民是中等玩家,对短期市场波动影响也不大。中国居民一年海外旅行(包括海外购物和购买各种服务)花掉2千5百亿美元,海外居民每年在中国旅行花掉3-4百亿美元。海外旅行逆差2千亿美元多一点,每年都在慢慢往上涨,但是每年的净变化幅度不大,也不是短期外汇市场波动的主导力量。 投资者体量上算不上太大玩家,但是每年资金流入和流出的变化大,主导短期外汇市场供求。2016年,中国居民购买海外净资产用了6仟多亿美元(企业、金融机构和居民的投资行为,不包括官方外汇储备资产变化,下同),海外居民购买中国净资产2仟多亿美元,资本净流出4仟多亿美元。2017年,购买海外净资产用掉了不到3仟多亿,海外居民购买中国净资产4仟多亿美元,资本净流入接近1千5百亿美元。从2016年资本净流出4仟多亿,到2017年资本净流入1千多亿,一年时间一负一正变化了5千多亿美元,这才是外汇市场上最大的变化,才是主要短期外汇市场供求力量对比变化的关键。 还有央行,理解中国外汇市场供求和人民币汇率变化尤其少不了央行。对人民币汇率价格,说央行一锤定音一点不夸张,她有这个实力,但是央行今后会发出多大的力量干预外汇市场和人民币汇率在发生变化,下文再谈。 有一点需要说明,经常有人讲中国房价有大泡沫,中国这样那样的不满意,富人都要把钱转移到海外,人民币汇率会因此撑不住。这个理由如果成立,人民币为什么还会升值,资本为什么还会净流入?富人把钱捣腾到国外的现象一直都有,从体量上看主导中国资本流动的主导力量还是企业行为,从节奏上看富人也不是一味要把钱转移到国外,国内资金面紧张和人民币汇率强势的时候他们也不舍得把钱捣腾出去。富人的资产转移也是跟风走,风是短期资本流动,短期资本流动背后是企业行为。 关键外汇市场供求的关键是投资者的资本流动,资本流动的主角是企业,主要是在中国经营的企业。企业在不同经济环境下从海外借钱还是还钱,是购买海外资产还是减持海外投资,这是外汇市场主心骨的力量,这个力量发生变化了,风就起来了,其他各种力量跟着风走,进一步放大外汇市场供求力量对比变化。 国内经济景气程度高、资金成本也高的时候,企业愿意从海外以各种方式借钱,对海外投资的意愿也在下降(提升了海外投资的机会成本),资本流入比流出多。这是2017年的情况,资本净流入,人民币经历了升值。 国内经济景气程度下降,货币当局放松货币条件的时候,企业从海外借钱的意愿下降,还钱意愿提高,对海外投资意愿也会上升。如果再加上海外经济表现不错,海外利率在提升,资本流出就会大于流入。其实截至2018年1季度,中国的净资本流入还有988亿美元,比去年每个季度都大。主要原因是金融和房地产部门的调控措施使得大面积企业的资金成本很高,以房地产企业为代表的企业海外借债大增。但是到了2季度,情况有了新的变化,经济放缓压力在持续,货币条件进一步放松,美联储加息步伐坚定。 仅是短期资本流动和外汇市场供求变化还不能完全决定人民币汇率。央行对目前的人民币汇率定价规则中,决定人民币汇率变化的除了市场供求(早年主要针对的是经常项目,最近两年反映为每日收盘价和中间价的价差),还有篮子汇率。加入篮子汇率以后,美元对其他货币升值,人民币就要对美元贬值,美元贬值则人民币升值。预测未来的人民币汇率,还要考虑未来美元指数的变化,而美元指数难以预测。 还有很重要的一点变化,放在过去,如果外汇市场供求压力大,人民币有升值或者贬值压力的时候,央行会通过买卖外汇的方式直接干预外汇市场(外汇储备变化主要就是这么来的),主要目的在于平滑人民币汇率变化轨迹。这么做的弊端很大,会形成持续的人民币升值或者贬值预期,进一步加剧资本单边流动。最近一年央行不愿意这么做了,央行外汇占款增量一直维持在非常小的规模。年初央行还告知,平抑市场供求对汇率价格影响的逆周期调节因子也暂停使用。 央行的这些变化,意味着市场供求对人民币变化影响更突出,人民币从形成机制上类似于发达国家的浮动汇率,叠加一个为保持篮子汇率稳定而做出的人民币对美元汇率调整。从形态上看,人民币的波动幅度会明显上升。 当前中国经济出于周期低位而美国处于高位,中国在放松货币政策而美国仍在收紧货币政策,这个局面还会持续一段时间,资本流动的力量对比中更容易偏向资本流出,人民币汇率接下来还会承受一段时间的贬值压力。与上一轮人民币贬值压力相比,从外汇市场供求角度看压力会小很多,主要原因是这一轮中国经济产能过剩压力小,下行幅度小于上一轮,再加上企业做了更多的外汇风险对冲措施。但是人民币汇率波幅未必小,因为货币当局对汇率波幅有了更多容忍。此外,由于央行态度的转变,人民币即便贬值也未必是像过去那样持续单边贬值,而更多是震荡式变化。 要不要换美元?企业需要积极利用对冲工具规避汇率风险,过去可以从人民币单边持续升值或者贬值中投机获利是因为单边市场,接下来的政策环境下这样做的风险太大。普通居民如果近期有实际使用可以做些准备;如果是投资保值角度无需折腾。人民币一起一伏的周期性变化会成为常态,最近跌下去,过不太久还会升上去,一来一回的购汇和售汇,不光是付出额外的交易费用,数量太多还有政策犯规的危险。超出了额度限制,哪怕今天想办法换来了美元,以后想把美元换回人民币也没那么容易。



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