金融界 发布时间:08-0608:02北京富华创新科技发展有限责任公司来源:中信建投证券研究 作者: 产品中心 2019年8月5日,美元兑人民币跌破1:7关口,引发市场关注。 人民币汇率“破7”的原因何在?未来的走势如何判断?对于国内资本市场影响几何?中信建投证券宏观联合轻工、医药、非银、纺服及钢铁有色等六大研究团队最新解读。 一 央行放任人民币破7是贸易战扩大化的重要标志 在我国的外汇市场上,央行既是监管者、又是规则的制定者、还是最大的参与者,因此人民币汇率的走势取决于市场与央行的博弈。在2018年6月中美贸易摩擦升级后,市场对人民币有贬值预期,但央行始终维持汇率不破7,因此汇率近期始终在1:6.8-6.9的区间波动。 近期随着中美双方恢复谈判,汇率贬值压力本有所减轻。但是在上周特朗普再度违背中美G20元首峰会的精神,宣布对3000亿产品加征10%的关税后,人民币贬值压力再度增大。在这种背景下,央行放松了对于汇率底线的约束,可能也是回应美方措施的手段之一,这是人民币汇率破7的主要原因。 央行在声明中也提到,汇率破7是受单边主义和贸易保护主义措施及对中国加征关税预期的影响。而这也是在华为事件之后,贸易战扩大化的又一个重要标志。 二 央行可能控制人民币贬值幅度以减轻对国内的冲击 在人民币破7后,人民币汇率失去了重要支撑,市场对其未来的贬值空间存疑。我们认为,尽管人民币贬值对于出口有拉动作用,但是其对于国内资本市场的负面影响、乃至于潜在的资本流出压力也是不容忽视的。 今天,央行表示有经验、有信心、有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定,7不是年龄而更像水位,这可能也是吸取了811汇改的教训,因此我们认为央行短期来看仍将控制人民币贬值的幅度,以减轻对市场的负面影响。 三 中期汇率变化仍取决于贸易谈判的进程 而从中期看,中美贸易谈判的进程仍将对汇率产生重要影响。如果谈判出现进展,不排除人民币汇率重返6区间的可能。如果未来继续谈判继续恶化,人民币汇率可能继续贬值。如果前者发生,其对国内资本市场的影响将相对有限,但如果后者发生,国内市场未来仍将受到一定的负面冲击。     黄金再现配置窗口       1、美联储7月降息白降了  在美国经济不错的背景下,美联储以“预防式降息”来引导市场。在市场预期19年降息50-75bp的背景下,美联储降息25bp但试图将7月降息和开启降息周期之间做出切割。“预防式降息=1次降息25bp”是一个偏弱的宽松信号,将缩表提前2月也可以做到类似的效果。利息的选择是7月1次性降息50bp,。这样的幅度既有着较大的预防式效果,也会大幅打消市场对于9月再次降息的预期。  2、美联储9月和12月被动跟随降息的概率大增  从7月这次不清晰的沟通,反复无常的美国总统,以及资本市场趋势及波动,贸易环境和美国经济均是影响美联储决策的重要依据这三方面来看,美联储决策的主动权在丧失。9月和12月各降25个bp反而有大幅上升,目前市场对9月降息的预期概率已达100%。  3、黄金市场已从7月降息后的利好兑现中走出  7月31日之前一周,黄金市场谨慎。但本周黄金ETF继续增加12.62吨,期货总持仓虽然大幅下降12万手,但非商品净多头净小幅下降。期货持仓数据是7月30日,反映的恰好是降息前的市场谨慎。  4、我们认为9月降息前黄金有望突破1500美元  特朗普反复放大了美联储7月沟通失误的影响,让9月和12月各降一次息,19年合计降3次的概率变大,特别是9月降息,之前市场分歧较大。  5、目前就是配置窗口  重点推荐:银泰、山金、盛达矿业。       周大生:珠宝镶嵌类趋势龙头       8月5日美元兑人民币跌破1:7关口,引发市场关注。同时,美国经济预期放缓,美联储十年来首次降息,叠加贸易战避险情绪蔓延,黄金价格中枢有望上行。而我国珠宝消费以黄金饰品为主,黄金珠宝行业主要通过重量赚取加工费,销售弹性决定利润弹性,金价上行将利于刺激黄金珠宝首饰的销售,从而提升珠宝企业业绩。  在汇率破7、金价上涨预期的背景之下,我们推荐关注受益珠宝消费升级的镶嵌类龙头周大生。周大生通过加盟模式实现轻资产运营,渠道持续拓展,精细化管理下ROE连续保持20%以上、领先行业。行业集中度有望进一步提升,公司成长属性较强,我们预计未来三年复合增长预计约20%,值得关注。  具体来看:  1、周大生系国内中高端钻石珠宝领先品牌,依托“轻资产+重运营”模式快速成长。     股权结构稳定,19年3月底公司总股本为4.87亿股,实控人家族合计持股60.75%。       业绩高速增长,16-18年公司营收由29.02亿元增至48.70亿元,CAGR为29.54%;归母净利润由4.27亿元增至8.06亿元,CAGR为37.39%;19Q1营收、利润分别增长17.04%、20.81%。       业务拓展顺畅。15-18年主力产品镶嵌首饰营收由14.64亿元增长至30.82亿元,CAGR达28.16%,占比提升9.65pct至63.30%;素金业务企稳回升,17-18年营收分别同增20.80%、15.15%。    2、珠宝行业市场发展潜力巨大,多元化趋势显现。  2017年我国珠宝行业规模超6000亿,同比增速为6.4%,其中黄金首饰为主要品类,占比达到60%,钻石首饰保持较快增速,2007-2017上海钻交所钻石交易总额CAGR为17%,发展前景向好。大陆、外资、香港三足鼎立,品牌定位层次清晰,差异化竞争格局明朗。行业整合提速,龙头市占率提升。2017年我国珠宝行业CR10为17.96%,行业集中度仍低,龙头企业依托强大的品牌、渠道、供应链整合能力,市占率有望提升。  3、公司成长核心驱动     品牌:口碑优质营销亮眼,公司较早聘任明星代言人树立形象,持续进行全方位广告投放,叠加标准化精品门店营造口碑,品牌影响力名列前茅。       产品:品类矩阵完善,顺应消费潮流。公司旗下拥有珠宝领域完整组合矩阵,SKU数目众多。顺应年轻世代消费偏好,率先布局钻石产品抢占先机。       渠道:规模为先拓店提速,截至2019年3月底,公司共拥有加盟店3161家,较2015年净增1184家;自营店调整到位,2018年净增26家重返正增长。店效稳步增长,2014-2018年,加盟店单店营收由72万元升至118万元,CAGR为13.16%,自营店毛利率由24.14%提升5.78pct至29.92%。供应链:构建“原材料供应商+委外生产商/指定供应商+外包配送”的轻资产供应链,产线外包轻装上阵,迅速拓展全国市场。    四、公司竞争优势:  业绩端:营收方面,周大福、老凤祥规模领先,周大生成长快速;净利润方面,周大福亦居首,周大生、周六福增速高位;盈利能力方面,莱绅通灵主营翡翠、钻石,毛利率水平较高,周大生镶嵌业务占比增加,毛利率逐步提升;ROE方面,周大生自2011年连续保持20%以上,源于盈利及费用控制能力较强;产品端:周大福、老凤祥黄金夯基,周大生、莱绅通灵聚焦钻石引领新方向。  渠道端:老牌龙头老凤祥渠道领先,2018年末拥有门店3521家;周大生近年加速拓店,2019Q1拥有门店3457家;周大福、周六福、莱绅通灵伴随其后,2018年末分别拥有线下门店3134、2790、737家。  投资建议:我们预计2019-2020 年公司营收为59.19、71.16亿元,同比增长21.53%、20.24%;归母净利润为9.88、11.98亿元,同比增长 22.57%、21.25%,对应PE为 16.3x、13.4x,维持 “买入”评级。  风险提示:消费增长不及预期、渠道扩张不及预期等。   对3000亿商品加征关税,对国内纺服产业的影响会有多大呢?  此次3000亿元关税的商品清单中,涉及纺织服装600多个税号,加税范围进一步扩大。在前次2000亿元加征关税的清单中,纺织品和帽类已经被纳入,此次新增被加税的主要是比重大的服装和大部分家用纺织品,纺织品和服装占出口美国的30%:70%,几乎包括全部纺织服装出口。需要留意的是,如果美国本土企业成功申诉,相应产品则可以避免被加税。  1、汇率贬值改善中国纺织服装出口。  贬值带来的业绩影响包括两部分:一是人民币贬值从货款结算、国际竞争力等方面利好出口销售、促进收入,而原材料以国内采购为主,受贬值影响较小,增强企业业绩向上弹性。而且,出口占比越高,原辅料进口占比越低的生产型企业受益最大。二是期末外币资产调整为本币产生汇兑收益,大部分纺服出口型企业受益于汇兑相关收益,可抵消部分的关税损失。  2、中国纺织制造具有绝对优势,越南等地区难以成为替代国。  2018年我国纺织品服装出口额约2800亿美元,占全球35%左右,而排在第二至五名的印度、菲律宾、泰国、越南,在全球的出口市场份额不到5%。因此我国仍是全球最大的纺织品服装生产和出口国,国内纺织企业在全球仍具有绝对优势。  3、中国纺织服装出口对美国的依赖度逐渐减少。  从我国纺织行业出口市场结构来看,一带一路国家占比最高达到37%,其次是美国占比17%,欧盟17%、日本8%、非洲8%。我们看到,美国仍是中国纺织服装出口第一大单一国家,但是纺织业的贸易格局正在变化,中国纺织服装对新兴市场的出口快速增长。  反过来,我们从美国纺织行业进口结构来看,美国进口的纺织服装商品中来自中国的占比约36%,这个比例是中国出口美国纺织服装品占比的2.2倍,这意味着美国进口对中国的依赖度,明显高于中国对美国出口的依赖度。  4、上市公司通过一系列措施积极应对,产生的负面影响能够进一步被削弱。  伴随着我国老龄化水平加重,人口红利消退,人口结构的变化已经带来了贸易结构调整和企业转型升级。一是招工难、劳工贵的问题,加快推进行业从劳动密集型转向资本、技术密集型转变,其中智能化改革成为重要的发展方向。二是国内龙头企业在积极布局全球产业链,通过对外直接投资或并购方式,加快推进向海外进行产能转移,享受当地的低劳动成本与优惠税率。上市公司中出口美国占比不高于25%,但海外产能占比已超过25%,具备将美国订单调整到海外生产的能力。  贸易环境的恶化将催化生产型龙头加速海外产能转移,而全球化的产能布局能力进一步强化了生产型龙头的竞争优势,市场份额有望持续提升。中美贸易摩擦叠加国内生产成本攀升、环保趋严等影响,将促进行业集中度提升、竞争格局向好,使得生产型龙头企业的未来业绩增长更稳健。比如申洲国际通过长期稳定增长的业绩表现获得资本市场认可,同时享受远超同业的估值溢价。  投资建议:已向海外产能转移的龙头受到的影响相对较小,抗风险能力更强。建议重点关注申洲国际、天虹纺织、健盛集团。   本次人民币汇率破7将影响医药行业出口相关子行业,其中影响重点公司较多的集中在三个子行业:医药外包、医疗器械、化学制剂和原药。  1、医药外包:  凯莱英的出口占比最大,并且公司的海外业务基本以美元计价,其他货币占比较少,在后续人民币贬值的环境下,对公司业绩相对有利。此外,康龙化成的出口占比也达到了将近90%,按照公司公告的2017年的收入构成计算,其中北美收入占比64%,欧洲占比22%。药明康德出口占比达到73%,其中,美国收入占比55%,欧洲占比16%,海外计价以美元为主。泰格医药出口占比达到64%,海外业务中越80%以美元计价。可见,主流外包公司出口占比都很高,美元计价的比例也很高。因此,在接下来的1-2季度之间,人民币贬值对主流的医药外包公司会有相对正面的影响。  2、医疗器械:  关注度比较高的几家公司:迈瑞、南威,开立。  迈瑞是医疗器械中市值最大的公司,有43%的出口收入,其中以美元计价的收入大概占30%-40%,欧元计价的收入占5%-10%。所以,贬值对迈瑞相对有利。南威从整个公告的收入结构来看,美洲占16%,欧洲占20%,整个海外业务也对应以美元和欧元来计价。开立的影响相对小一些,美元收入占比大约只有3%,欧洲和南美的收入大概占30%。贬值对于医疗器械整体有一定的影响。出口收入占比基本上是在40%-50%的范围内。  3、化学制剂和原药:  健友生化制药: 按2017年的结构,北美和欧洲大概分别占60%和10%,贬值相对有利。  天宇制药: 欧洲4%,北美是个位数。影响较小。  回到医药的投资观点:3-4季度确定性是最重要的。无论是外部的中美贸易冲突还是内部政策上的不确定性,对于投资者而言,确定性的成长和收益会是大家最关心的部分。我们认为核心是优秀的细分板块的优秀公司,比较看好医药外包,尤其是聚焦在临床的研发外包,未来会持续研发,需求旺盛。  整个经营超预期。虽然季度之间也许有波动,但是从大临床业务的工程关系来说,优秀的临床龙头公司前景非常好。行业景气度上升速度比大家想的要快。下半年医药外包行业持续的还是比较景气,同时受汇兑损益的影响。最看好的标的:泰格,药明康德。另外,凯莱英也是非常优秀的。  在创新药里,龙头公司在投入的力度和强度上不断与中小公司拉开差距,所以还是更看好龙头公司。A股方面,比较看好恒威医药,在八月份即将披露的医保目录里,恒威的部分药品有机会进入新的医保目录里,在行业里很有竞争力。  围绕创新药的产业链,伴随诊断还是下半年非常看好的一个方向。核心产业,PCR产品增速的回升,销售提速值得期待。药店行业的龙头公司包括连锁,服务,建议大家长期持有。从终端跟踪的情况来看,今年药分销企业在医院药占比逐渐放开以后,整个龙头公司的增速超预期。  核心推荐:国药股份,上海医药。          赵然     中信建投非银首席分析师  关注利率下行的加速度和经济的加速度的边际变化  从2018年三季度开始,在全球范围内,无论是发达市场还是新兴市场,货币政策已经出现明显拐头,在全球利率同步下行的过程中,因为国内整体处于“稳健中性”的货币政策指引下,所以相对利率下行幅度有限,相对于已经不断创新地的欧美利率,国内依然处于相对中性状态。  汇率的核心影响因素包括经济的相对强弱、通胀的相对强弱、利率的相对强弱,美元日元包含一定的避险属性,因此从利率相对强弱的趋势来看,美国长债已经price in了宽松预期而国内利率仍有空间,所以如果国内进一步宽松,人民币仍存一定的贬值压力。  那么关键的问题在于国内会不会松,单从基本面角度来看存在宽松空间,地产融资趋严,7月PMI虽有边际改善,但绝对值依然不佳,当前社融对实体支持力度较弱,PPI三季度仍有回落压力,投资周期短期更倾向于进入衰退阶段,但在政策层面,稳健中性的货币政策和金融去杠杆的基调仍在进行中,随意大水漫灌概率较小。  综上所述,基本面利多债券,汇率确实存在一定的贬值压力,但趋势可控。  从非银行业来看,我们现在比较关注利率下行的加速度和经济的加速度的边际变化,前者放松,券商或领先于经济拐点,提前见底。前期券商一直处于横盘阶段,由于去年业绩低基数,估值存在一定的安全垫,如果流动性宽裕,利于券商估值提升,近期贸易战叠加经济不确定性,突发性利空导致市场大跌,因此三季度若有调整,待基本面企稳,贸易战缓和时建议逢低加仓。



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