金融界 发布时间:08-0513:22北京富华创新科技发展有限责任公司来源:海清FICC频道 作者:邓海清,陈曦 本文作者:邓海清,陈曦 8月5日,人民币兑美元中间价调贬229个基点,报6.9225,为去年12月以来首次跌破6.90关口,且跌幅为2019年5月16日以来最大。5日早盘,在岸、离岸人民币双双跌破7关口。 一、人民币破“7”,市场波动弹性加大,基本面不支持出现趋势性贬值 5日早盘,离岸人民币汇率最低贬至7.1057,距上一个交易日收盘价贬了1293BP;在岸人民币汇率最低贬至7.0424,距上一个交易日收盘价贬了1008BP。 人民币走势引发市场高度关注,一是因为贬值幅度高,二是由于跌破了7的整数心理关口。如果以收盘价来衡量,最近一次在岸人民币汇率破7还是2008年5月14日。 对于市场来说,“7”可能是一个重要的心理关口;但对于汇率政策来说,“7”并非人民币汇率红线。央行前行长周小川曾表示,不必过分关注所谓整数位,“7”不见得要当作是汇率的底线,中国依然坚持以市场供求为基础的汇率决定机制,不必因整数关口去改变汇率形成机制的原则。现任央行行长易纲此前接受彭博社采访时,当被问及人民币汇率是否有红线时,易纲也表示,没有某一个具体数字比另一个更重要。8月5日,中国人民银行有关负责人就人民币汇率相关问题回答《金融时报》记者提问时表示,人民币汇率“破7”,这个“7”不是年龄,过去就回不来了,也不是堤坝,一旦被冲破大水就会一泻千里;“7”更像水库的水位,丰水期的时候高一些,到了枯水期的时候又会降下来,有涨有落,都是正常的。 因此,应当理性看待此次人民币汇率破“7”,不应过度恐慌。此次人民币汇率破“7”,表明人民币汇率双向波动弹性空间加大,有利于维护外汇市场稳定和国际收支平衡,适应宏观经济形势的需要(有利于发挥价格杠杆调节供求平衡的作用,在宏观上起到调节经济和国际收支“自动稳定器”的功能)。 从长期来看,人民币兑美元汇率取决于中美两国基本面,短期内市场供求和美元走势也会产生较大影响。从基本面看,美国经济周期性下行态势明确,中国经济维持底部震荡、温和复苏的态势。从美元指数看,美联储降息幅度不及预期后,美元指数一度冲高,对人民币汇率形成压力。但目前已经回吐全部涨幅。 因此,只要应对措施得当,人民币汇率能够维持合理水平上的稳定,不会出现趋势性大幅贬值。 二、忌刻舟求剑:8·11汇改与此次人民币破7的不同 对于人民币破7,市场有一种观点将其当成债券大牛市再度开启的“灵珠”——认为央行将简单重复8·11汇改后的行为模式,放弃保汇率目标,货币宽松空间打开。 我们认为,这种刻舟求剑式的对比忽略了这两次具体情境的差异。 首先,8·11汇改的起因是当时存在着汇率“堰塞湖”,人民币汇率被过度高估。因此央行希望通过市场化的方式使人民币汇率回归合理水平。而且央行也并非不重视汇率,在2016年人民币贬值速度过快时,央行也采取了积极行动维稳汇市。 而此次人民币汇率破7,根据中国人民银行有关负责人的说法,原因是“受单边主义和贸易保护主义措施及对中国加征关税预期等影响”,并不存在大幅贬值的基础。 扩大人民币双向波动幅度和弹性,并不意味着央行会放任人民币单边贬值。央行负责人答记者问时表示,央行有经验、有信心、有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。针对外汇市场可能出现的正反馈行为,要采取必要的、有针对性的措施,坚决打击短期投机炒作,维护外汇市场平稳运行,稳定市场预期。 今年五六月份,针对人民币兑美元汇率贬值,央行主要负责人纷纷喊话稳定市场预期,并通过在离岸市场发行央票等方式维护人民币汇率稳定。 因此,针对市场出现的非理性、恐慌性贬值,央行将采取必要措施进行应对,防止市场形民币趋势性贬值的预期。 从货币政策的角度看,美联储降息前后,全球多个国家或地区的央行跟随,市场预期中国央行可能跟随。但从维持人民币汇率在合理水平上基本稳定的需要来看,短期内中国央行进一步加码货币宽松的可能性很小。 第二,8?11汇改的时期,中国面临着股市异常波动、经济增速下滑、PPI深度通缩等问题,存在稳增长(刺激房地产投资)和刺激通胀的需求。 而在当前情境下,政治局会议已经明确表示“不将房地产作为短期刺激经济的手段”,政策定力彰显,通胀压力也将是中国央行货币政策的另一个制约。 关于通胀,我们在《读懂易行长讲话:CPI仍存上行压力,中国央行大概率不跟随美联储降息!》等文章中提出: 1、7月食品价格多数超季节性上涨或回落幅度较低,CPI大概率高于6月,我们预测为2.8%,这与目前市场主流预期6月的CPI为阶段性高点有显著差异; 2、市场预测三季度CPI回落,主要因为基数效应,但从基数效应看,四季度和明年一季度均为低基数,是否意味着CPI将显著上行?为何目前市场对此选择性忽视? 3、对于目前所谓市场热炒的“PPI通缩”,我们认为其仅仅是基数效应导致的短期现象,随着11月开始的超低基数,PPI同比将自然转正; 4、大宗商品基本面与金融危机、产能过剩时期有显著不同,不具备PPI通缩的基础。 5、我们假设中国央行真的跟随美联储降息,然后紧接着四季度CPI万一破3%,那么现在债券市场舒服了,央行将来就难受了:CPI破3%对于中国而言,已经是五年都没有出现过的事情,到时候舆论又会指责“大水漫灌导致通胀”,这种压力谁来承担? 从汇率对进口产品价格的影响上看,人民币汇率贬值将进一步加大通胀压力,输入型通胀的可能性上升。 在《政治局会议释放七大关键信号,宽货币或降息大放水预期落空风险大》中,我们提出,本次政治局会议提出“保障市场供应和物价基本稳定”,这是比较罕见的。易纲行长接受采访时表示,“去年美国加息,中国没有跟随,现在美国降息,中国也要看自己的实际情况而定”、“5月、6月CPI都到2.7%了,所以现在的利率水平是合适的”,我们认为,CPI对于中国央行货币宽松的制约是持续存在的。 三、按图索骥,政治局会议处方:宽信用>宽财政>宽货币 从CPI当前处于2.7%的高位,年末或明年初可能破3%,以及汇率贬值压力重新出现来看,中国央行货币宽松受到显著制约。 政治局会议指出,当前我国经济发展面临新的风险挑战,国内经济下行压力加大,必须增强忧患意识,把握长期大势,抓住主要矛盾,善于化危为机,办好自己的事。 我们认为,从目前政策应对看,一是要推进金融供给侧改革,继续宽信用,支持实体经济融资。政治局会议提出引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资。强调宽信用,特别是宽中长期信用是此次政治局会议的最大变化,金融供给侧改革的重点可能正在从降低融资成本变为优化融资结构、增强中长期资金的可获得性。同时,宽信用的对象是民营企业和制造业,房地产调控进一步趋严,因而属于结构性宽信用,并不是要大水漫灌,追求信用总量上的“一宽了之”,总量型的宽货币政策效果有限。 降低民营和小微企业融资成本的主要手段是降低风险溢价,同时配合限制财务软约束主体挤出效应等减少市场失灵的措施。从实际效果来说,“宽货币”对降低债市收益率和大企业融资成本效果较好;但对于小微企业来说,融资主要渠道并非发债,而是信贷和非标,融资贵的主要原因是风险溢价过高,而非无风险利率高,因而对小微企业结构性宽信用的主要手段是降低风险溢价,同时配合限制财务软约束主体挤出效应等减少市场失灵的措施。 二是要宽财政,发挥好基建投资逆周期调节作用。2018年四季度以来,基建投资增速维持底部企稳的态势,一直低于名义GDP增速,也低于固定资产投资总体增速。7月政治局会议提出财政政策要加力提效,其中在基建投资相关的方面,提到了两个更具体的内容。一是补短板和新基建:实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程,加快推进信息网络等新型基础设施建设。二是加快重大战略实施步伐,提升城市群功能。在严肃财政纪律、坚决遏制新增隐性债务的基调下,大搞基建进行强刺激是不可能的,但是宽财政加力提效有利于基建投资增速稳步上行,对经济起到边际拉动作用,比如专项债可做项目资本金、地方债务化解试点、推进PPP模式等,并不会增加隐性债务,同时又可以促进基建投资。 三是对于房地产应当坚持因城施策,稳房价、稳预期、稳投资。政治局会议提出坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,落实房地产长效管理机制,不将房地产作为短期刺激经济的手段。这体现了政府在“国内经济下行压力加大”背景下的政策定力,也表明政府有信心维持经济增长的稳定。从政策角度看,“房住不炒”、长效机制的目标是控制房地产和土拍市场的过热,防止房价新一轮快速上涨,而不是要彻底打压房地产投资,主动造成危机。 四、人民币汇率破7,更可能是“混元”债市的“魔丸”而非“灵珠” 汇率和通胀对央行货币政策构成持续制约。无论是从“以我为主”(中国经济基本面和通胀形势)的角度出发,还是从兼顾外部平衡(汇率贬值压力)的角度出发,中国央行货币政策加码宽松或降息的空间都不存在。央行货币政策大概率维持“不松不紧”。人民币破7将是“混元”债市的“魔丸”,而非“灵珠”! 央行有关负责人答记者问时表示,“特别是在目前美欧等发达经济体货币政策转向宽松的背景下,中国是主要经济体中唯一的货币政策保持常态的国家。”因此,当前中国货币政策依然是常态政策,而非危机应对或强刺激政策。 从7月政治局会议释放的信号来看,政策基调是“宏观政策要稳”、“办好自己的事”。 我们认为,“办好自己的事”核心是推动高质量发展,重点还是进一步深化改革和开放,加大技术研发投入,提升产业基础能力和产业链水平,发展全产业链,避免被卡脖子。 “宏观政策要稳”的含义就是不会采取大规模强刺激。在实现“六稳”的手段选择上,如果政策是“促改革>宽信用>宽财政>宽货币”的组合,则货币政策宽松幅度大概率弱于目前市场预期,与当前市场预期跟随美联储降息、货币宽松加码存在较大背离。 在央行不松不紧的基调下,债券市场应当是震荡市,而不是单边趋势性牛市。从债市表现看,做多债市仍然已经是拥挤交易,目前债市收益率已经处于震荡区间边界,需警惕调整风险。 (本文为作者个人观点,不代表所在机构立场)



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